配资市场分析 法债炸了！5.142创24年新高，意大利是弹药库，欧债危机2.0要来？

10月22号周四，10年法债收益率盘中冲到5.142，创2002年以来24年新高。法德10年利差冲到174个基点，2011年欧债危机以来最宽。CDS破100个基点，2012年以来首次。

更离谱的是，法债10年收益率竟超过意大利约50个基点，史上从来没有出现过。

所以配资市场分析问题来了：法国国债为什么法债炸了！5.142创24年新高，意大利是弹药库，欧债危机2.0要来？急剧恶化？

表面原因显而易见：政府债务负担加重，高能源成本推高通胀，社会暴力动乱，数据中心热潮争夺资本。

但真正底层问题是，对冲基金集中解杠杆带来正反馈放大效应，放大市场波动，价格下跌，收益率上涨。

传统买家退场，对冲基金接盘

此前，我在7月年中分析会说过，欧美日国债市场传统主力买家，银行、保险、养老金正在逐步退场。

接替他们的，是高倍杠杆对冲基金。

欧洲央行估计，规模大概13万亿美元的欧洲政府债券市场，对冲基金交易占比超过一半，高于2020年的30%。

IMF统计，对冲基金管理的资产超过40万亿美元，其中以国债为抵押品的回购融资超过3万亿。

大型对冲基金融资条件极宽松，特别在伦敦。据监管材料反映，在部分美元回购和欧洲回购交易中，大型对冲基金抵押品存在零或接近零的折价率

这种零或接近零的折价率意味着，在极端案例中，抵押100美元国债可以拿回接近100美元现金。

回购交易可能极大放大杠杆，也放大对流动性、保证金、回购利率的超级敏感性。

伦敦回购，对冲基金解杠杆

对冲基金很少披露投资细节，可做多也可做空。

很多策略高度雷同，形成拥挤交易。正常时提供流动性，困境时集中解杠杆。

集中解杠杆会迅速抽干市场流动性，加剧波动，导致价格失控性暴跌。

法债市场最重要策略有两种：基差套利和杠杆套利。

基差套利，是在国债期货和现货之间套几个基点价差。

持有10年法债现货，同时做空10年法债期货，锁定微薄利差。然后利用回购市场，把法债现货质押借钱，一遍一遍放大，在极端案例中，仓位可以放大到数十倍，把5个基点利差变成更高收益率。

杠杆套利，是买进10年法债现货，拿到隔夜回购市场质押得现金。

在极端案例中，大型对冲基金可享受零或接近零的折价率，押100欧元法债，可以拿回接近100欧元现金。再买法债，再质押，再买法债，再质押。

只要回购利率低、法债收益率高，有利差就能不断玩，扩大资产负债表，用很大规模赚钱，中国债券交易员俗称“滚隔夜”。

两种风险，都指向被迫抛售

两种策略都严重依赖回购，必须把法国国债作为抵押品质押融资，风险来自两个方向。

第一个方向，你每天晚上都要做一次回购。假如回购利率飙升，融资成本上涨，超过收益，在数十倍甚至更高杠杆下，收益一下为负就十分凶险。

2019年9月美国回购危机，回购利率当天一天飙升到10%以上。对冲基金惊恐万状，滚隔夜滚不动，被迫解杠杆，大规模抛国债。

一抛，收益率涨得更快，国债抵押品跌得更凶，加速解杠杆。

第二个方向，是法国国债抵押品贬值。10年法债价格暴跌，体现为收益率大涨。抵押品贬值，做市商打电话追加保证金。钱不够，只有卖国债。

大量对冲基金同时这么做，法债加速暴跌，诱发更多对冲基金被迫抛售。

10月份，特别是本周法债危机，正是两种类型对冲基金一起解杠杆的过程。

10月1号，法国政府提交预算方案。法国财政监督机构批评方案过于乐观，实现不了。批评打击市场信心，市场开始有人抛售法国国债。

债券价格下跌，收益率上涨。债券价格一下跌，依赖国债抵押融资的套利交易压力越来越大。抵押品价格不断下跌，融资条件恶化。

对冲基金追加保证金压力越来越大，最后不得不卖法债，降低风险。一家开始卖，周围所有对冲基金都在干同样事，集中抛售。

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集中抛售使法债价格加速暴跌，更多人被追加保证金，恶性循环不断启动。

法债暴跌时，欧洲受惊吓的资金主力，并没有涌向美债，而是涌向德国国债。贝森特说，部分资金逃到美国使美债受益，可能有一定道理，但不是主流。

打开走势图，10年德债收益率进入10月后震荡向下，德债价格上涨。法债和德债，不管幅度还是节奏，都成明显镜像。

高盛有一个期货篮子，专门追踪欧洲各国国债。其中一只篮子，做多法国国债，做空德国国债。10月以后，这个组合重创，把5年以来赚的钱基本抹平。

这个策略赌的是，法国和德国国债收益率利差会收缩、收窄。做多法债，以法债作为回购抵押品融资，加杠杆套利。利差变窄，就赚钱。

10月1号法债暴跌后，法德利差变大，套利堵错方向，被迫解杠杆：一方面抛售法债，一方面买入德债。

这当然加剧法债暴跌，同时推高德债，导致法德利差急剧放大。这是我们的推论，不是高盛报告写法。但曲线和数据，完美印证。

10月1号，预算案受批评当天，法德10年利差135个基点，解杠杆开始启动。10月2号，法债暴跌，德债大涨，利差154个基点，2011年欧债危机以来最宽。

10月6号到19号，利差在125到148个基点高位震荡。10月20号周二，利差再度飙升，突破156个基点，解杠杆迅速提速。

10月21号，利差158个基点。10月22号黑色星期四，法德10年利差冲高到174个基点，创2011年欧债危机以来最宽水平。

高盛报告承认，止损首先出现在国债收益率曲线陡峭化交易中，随后损失扩散到整个账本其他杠杆套利交易，所有头寸都受影响。

10月抛售，并不是仅仅反映投资者对法国财政前景重新定价。不同策略之间风险传导、融资压力和被动平仓相互叠加，使市场下跌幅度非常惊人。

真正爆点在伦敦：做市商躺平，流动性差到2008水平

法债危机爆发地点，真正在伦敦，不在巴黎。

伦敦才是整个欧洲金融交易中心，海外美元和衍生品都在伦敦交易。

各种回购融资、杠杆套利，主要交易中心也在伦敦。10月初以来，法债危机爆发，大规模解杠杆发生。

新闻提到，伦敦出现大量资产组合经理和交易员下岗，人数大概70到100人，因为亏损下岗。伦敦猎头公司突然收到大量简历，人数超过百人。

这些人熟悉欧洲利率市场交易规则，交易法国国债、意大利国债、德国国债，年薪动不动上百万美元。下岗后，再找百万美元好工作，恐怕不容易。

法国国债潜在危险看数据，在欧元区主权债回购质押池中，法国国债占大概40%，规模大概1000亿欧元。这个质押池的总规模是2500亿欧元。

法国一家占四成，所以法国国债首先出问题。回购市场不仅可以抵押法债，也可以抵押意大利债、英国国债和德国国债，很容易通过抵押品渠道大范围传染。

法债危机期间，不少银行作为做市商，拒绝为法国国债报价。做市商罢工或躺平，导致伦敦欧洲主权国债回购市场深度，比正常水平下降50%。

做市商躺平，杠杆资金又被迫退出、解杠杆，回购市场可能流动性枯竭。叠加债券市场大幅暴跌，相互强化，非常危险。

法国国债10月市场流动性非常差，差到2008年金融危机时刻水平。

法债点炸药，意大利是弹药库

关键问题来了：法债危机会不会传染欧洲其他市场，导致欧债危机2.0？意大利会不会受法债危机影响？

法国国债和意大利国债，都属于欧元区主权债市场。都在伦敦玩，都是对冲基金套利组合共同持仓的明星主权债。

背后对冲基金交易逻辑非常相似：基差套利加杠杆套利。融资结构高度雷同：回购融资。杠杆水平也类似，极端情况下可达数十倍。

这意味着，法国市场解杠杆，有可能传染到意大利国债市场。

虽然危机中法债收益率超过意大利国债，但这不说明意大利国债更健康。

也不说明意大利财政比法国更好，正好相反。法债危机好比点燃一箱炸药，炸出满天烟花。

意大利不像法国，意大利国债要是出问题，相当于点着整个弹药库。飞起来就不是几箱炸药，是整个弹药库都会上天。

所以，欧债危机会不会发生？法债危机会不会牵连其他欧洲主权债？现在还需要拭目以待。